【研究报告内容摘要】
政策基调: 宽松基调未变, 但通胀上升背景下更注重节奏。
1)在经济形势的描述上, q3报告相比 q2更为谨慎,从 q1的“ 经济仍存在下行压力”,到 q3转变为“经济下行压力持续加大” 。与此同时, 央行以专栏的形式分析了 cpi、 ppi 的走势,并明确货币政策将注重预期引导,防止通胀预期发散。
2)在货币政策基调表述上, 央行继续保持“稳健中性”的总基调,删除 “把好货币供给总闸门”的表述,但明确强调“坚决不搞大水漫灌”, 且首次指出要主动维护好我国在主要经济体中少数实行常态货币政策国家的地位。 整体看,货币宽松基调未变,但在通胀预期下(预计明年一季度达到高点) ,货币政策将更注重节奏。
重点数据跟踪: 1)超储率: 9月末环比下降 0.2%至 1.8%, 继续处于较低水平,表明银行间市场流动性较为充裕。 2)贷款利率: 9月贷款加权平均利率(5.62%)环比 6月略降 4bps,主要是票据利率则环比下降 31bps,而一般贷款利率、个人住房利率均上升 2bps。 其中上半年全行业普惠型小微利率下降 58bps 至 6.82%,五大行平均利率仅 4.78%,下降 66bps。
专栏关注: lpr 继续推进,关注核心定价能力。 央行以专栏的形式对 lpr改革情况进行了介绍,并提出要抓紧研究出台存量贷款利率基准转换方案,以市场化方式降低实际利率水平。
lpr 推进,不改贷款定价本质逻辑。 银行最终的报价、定价以及放贷是综合多方面因素(如成本、风险、客户综合价值等等)后符合商业可持续的决策。 根据 19h 上市银行数据测算,其生息资产收益率(4.10%)扣除付息负债成本率(2.12%)、运营成本率(0.48%)、信用成本(0.76%)、所得税成本率(0.17%)后,所剩余的利差仅有 0.57%, 在负债端成本高企、信用成本稳定(或略有提升) 的预期下, 进一步压降空间有限, 10月 lpr 报价环比持平也是符合商业逻辑的体现。
行业展望: 下一阶段, 考虑货币政策保持宽松,但更注意节奏, 预计:
1) lpr: 在 mlf 利率下调后 5bps 后,预计 11月份也会略有下降。但继续往后看,在明年通胀上升预期消除前, lpr 大幅下降的空间不大;
2)息差:回归核心定价能力。
a.资产端来看: 在生息资产收益率整体下行的大趋势下,提升贷款占比、提升信贷客户的综合服务能力显得非常重要。
b.负债端来看: 在当前上市银行同业存单平均发行利率已稳定在 2.95%左右,相比存量部分的利差仅有 10bps 左右的空间(而年初这一空间约 70bps),未来同业融入成本的下行空间非常有限。 因此,个股角度看, “同业红利”接近尾声,业务优势领先,资产端风险定价能力强,核心负债稳固、资产质量稳定的银行(招行、常熟、大行等)的相对优势将进一步显现。
投资建议: 继续看好银行板块的投资价值。 1)基本面:进入业绩真空期,资产质量稳健的情况下,年报确定性相对较高; 2)交易层面:年初至今银行板块涨幅落后沪深 300,在持仓水平处于“超低配”的情况下, q4或为较好的“补涨” +“锁收益”品种; 3)估值:q3板块 pb 水平仅 0.79x,对应隐含不良率超过 10%(19q3实际不良率仅 1.46%),充分反映了对经济的悲观预期,板块股息率高达 3.8%,国有大行在 4%以上,“低估值+高股息”投资价值凸显。
风险提示: 宏观经济下行,利率市场化推进超预期,同业市场波动加剧。

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