作者简介：
丁伯康博士，系国家发改委和财政部ppp专家库双库专家，住建部中国建设会计学会ppp研究中心副主任，中国城投网首席经济学家，中国现代集团总裁，江苏现代资产投资管理顾问有限公司董事长，现代研究院院长
李飞，系江苏现代资产投资管理顾问有限公司发展研究事业部高级研究员。
摘 要：2016年，我国城投公司海外发债数量和规模再创新高，并且表现出愈演愈烈的趋势。本文在对2016年我国城投公司海外发债的现状和特点进行分析的基础上，总结了我国城投公司海外发债的原因和问题，并对我国城投公司如何利用海外发债进行融资提出了建议。
关键词：海外发债 城投公司 维好协议 资信评级
近年来，随着我国改革开放的不断深入以及国家“鼓励企业走出去”战略的进一步推进，海外发债已成为境内企业拓宽融资渠道、树立企业国际形象的一个常见途径。除了大型国企、商业银行、房地产企业等一直在海外发债主体中充当主力以外，越来越多的城投公司加入海外发债大军的现象也引起了外界的关注。2015年9月，国家发改委《关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》的出台明确提出鼓励国内企业海外融资，大大推动了城投公司海外发债的进程，掀起了城投公司海外发债的热潮。2017年1月，人民银行又发布了《关于全口径跨境融资宏观审慎管理有关事宜的通知》（银发（2017）9号）。9号文的出台进一步提高了境内企业的跨境融资额度，便利了企业的跨境融资手续，为城投公司境外发债提供了更加广阔的空间。城投公司海外发债无论是发债主体的多样化、发债规模的扩大、发债速度的加快还是债券利率提升均表现出愈演愈热的趋势。
一 我国城投公司在海外发债的现状
（一）城投公司在海外发债的形式
城投公司海外发债的形式分为直接发债和间接发债。直接发债是指境内城投企业直接作为发债主体赴海外发行债券。这种发债形式对城投公司的资质和信用等级要求较高，一般只有省级或者政府重点扶持的投融资平台才能选择这种方式，优点是海外债券的资信水平较高。间接发债是指境内公司的境外控股公司或子公司、spv作为海外发债主体，境内公司通过提供直接担保、维好协议（keepwelldeed）及股权购买承诺协议（eipu）等形式进行支持和增信。这种发债方式受限制较少，发债效率较高，是2016年之前我国城投行业海外债的主要发行方式。这种发债方式的缺点也显而易见，债券偿债信用较弱。直接发债和以提供维好协议和股权购买承诺为代表的间接发债的发行架构如图1、图2所示。
（二） 城投公司在海外发债的规模与成本
1.城投公司海外发债规模
2016年我国城投行业海外发债主体达到41家，较2015年的15家增长了2倍多。累计发行海外债47支，占2016年我国境内公司海外债发行总数的18%左右。发行规模125亿美元，占2016年我国境内公司海外发债规模总额的9.8%左右，发行规模与2015年相比增长32%。江苏省2016年首次发行城投海外债，以发行主体16家，发债29.4亿美元的规模位居全国第一。2017年1月20日，长春市城市发展投资控股（集团）有限公司于在境外成功发行4亿美元的公募债，利率为3.625%。这是东北地方国企首次以公募方式在国际市场上募集资金，也是2017年我国城投行业首笔发行成功的海外债。截至2017年1季度，城投美元债发行期数为5只，发行规模为13.5亿美元，与去年同期发行量仅为6亿美元的规模相比，2017年1季度发行量有明显提高。除了发行规模明显增长以外，近年来我国城投公司海外债还表现出以3年期固定利率美元债为债券主体、单笔发行规模不大、直接发债趋势明显、发债主体信用评级分布更加平均、发债主体向内陆及三四线城市渗透等特点。近3年境内城投公司海外发债情况如表1所示。
表1 城投公司海外发债情况
年份
海外发债城投数
海外债支数
发行规模
2014年
8
6（仅美元债）
43.5亿美元
2015年
15
34
94.9亿美元
2016年
41
47
125亿美元
2017年第一季度
5
13.5亿美元
数据来源：wind,民生证券研究院，互联网
2. 城投公司海外发债成本分析
近年来，随着央行不断降息降准，人民币进一步走弱，国内市场的融资环境已经大为改善，境外发债的成本优势正在逐渐丧失。并且，海外发债成本受汇率影响较大，仅以美元债为例，2015年12月，美联储宣布将联邦基金利率上调到0.25%至0.5%的水平。再加上2015年8月，央行宣布对人民币汇率中间价进行调整，人民币相对美元开始贬值，并且这种汇率走势未来几年基本不会改变。美元升值带来的汇率风险对海外发债成本的影响加大，无疑会进一步影响城投公司海外融资的成本优势。此外，通过对比海外发债城投公司海外评级以及债券利率情况可以发现我国城投公司海外评级越高，融资成本优势越明显。中债资信的数据显示，海外评级在投资级（bbb级及以上）的城投公司融资成本普遍相对国内公开市场具有优势。然而随着我国城投公司海外发债主体的不断增多，许多市、区级城投公司海外评级较低，多为投机级甚至无评级，这些海外评级较低的城投公司海外发债成本相对于国内市场反而不具备优势。以三年期债券为例，投资级的城投债券海外发行利率约在2.875%-3.625%之间，而境内市场的可比债券则在3.64%-4.56%之间。海外评级在投机级（bbb级以下）的城投公司海外融资成本考虑到汇率的影响，基本高于国内市场。以三年期债券为例，投机级的债券海外发行利率约在4.9%-6.2%之间，国内市场上的可比债券则在4.63%-4.8%之间。
综上所述，城投公司海外发债的成本优势正在逐渐丧失，然而出于积累国际市场融资经验、拓宽融资渠道、树立地方经济开放形象等因素的考虑以及海外发债拥有限制低、效率高的优势，可以预见未来数年，城投公司赴海外发债的热情将会继续高涨，发债主体数量和发行规模呈现继续增长态势。
二、城投公司海外发债存在的问题
（一）对海外发债的流程不够熟悉
海外发债在城投行业火热起来其实只有短短两三年的时间，2016年许多城投公司还是第一次进行海外发债。由于我国城投行业海外发债还处于初步探索阶段，海外发债的流程也比较复杂，目前行业内存在着对海外发债的流程不够熟悉的现象。目前我国尚没有对境内企业海外发债的具体管理、监督、指导文件，城投行业赴海外发债的流程也得不到政府层面的政策指导。
（二）海外发债城投企业境内外评级差异较大
通过对部分海外发债城投公司的境内外评级情况（表 2）分析可以发现，我国发行海外债的城投公司境内外评级差距较大，整体表现为境内评级远远高于境外评级。境内评级机构对发行海外债的城投公司的评级基本在aa级及以上，而标普、穆迪和惠誉三大国际评级机构对这些城投公司的评级则大多分布在bb级至bbb级区间。海外发债的城投企业境内外评级差异较大，无疑影响境外投资者对我国城投公司资信水平的信赖。2008年金融危机之后，国际市场投资者对债券发行人的资信要求越来越高，海外资信评级较低的城投公司往往会面临更为紧张的融资环境，甚至遭遇融资风险。
表2 部分海外发债城投公司境内外评级情况
城投企业名称
国内评级
国外评级
北京市基础设施投资有限公司
aaa
a2/a/a+
天津城市基础设施建设投资集团有限公司
a-/a
广州地铁集团有限公司
a3/a
长春市城市发展投资控股（集团）有限公司
baa1
云南省城市建设投资集团有限公司
bbb+
天津滨海新区建设投资集团有限公司
bbb/bbb+
重庆市南岸区城市建设发展（集团）有限公司
aa+
bbb+/bbb+
天津保税区投资控股集团有限公司
重庆市万盛经济技术开发区开发投资集团有限公司
aa
云南省投资控股集团有限公司
绍兴市城市建设投资集团有限公司
无锡市建设发展投资有限公司
青岛城市建设投资（集团）有限责任公司
bbb-/bbb+
长春城投建设投资有限公司
baaa1/bbb+
徐州经济技术开发区国有资产经营有限责任公司
bb+
江苏瀚瑞投资控股有限公司
淮安开发控股有限公司
bb+e
江苏新海连发展集团有限公司
bb/bb+
资料来源：wind,中债资信
（三）市、区级城投公司海外发债成本不具优势
随着我国城投海外发债主体向中西部及三四线城市下沉，海外发债相比境内发债的成本优势正在逐渐丧失。特别是对于实力较弱的市、区级城投公司，考虑到汇率风险，实际发债成本几乎都高于国内公开市场。这些市、区级城投公司的资信水平虽然在国内一般能评为aa级及以上，但在国外大多数只被评为投机级，甚至无评级。较低的国际评级导致这些区县级的城投公司国际投资者认可度一般，融资成本优势有限。数据显示，国内评级aa+以下、海外评级几乎bbb-以下的市、区级城投公司2016年海外发债平均利率高于国内市场0.6%左右，成本优势完全丧失，海外发债反而加重了这些城投公司的债务负担。这些城投公司海外发债行政色彩较浓，主要是当地政府为了塑造对外开放的形象。然而海外发债加重了这些城投公司的债务负担，不利于其长期发展。
（四）维好协议缺乏法律依据
目前间接海外发债还是我国许多城投企业的重要选择，尤其是那些实力偏弱的三四线城市城投公司。海外间接发债一般由境内母公司提供直接担保或维好协议加股权收购承诺协议（keepwelldeed+eipu）进行增信。然而维好协议本质上是一个或有的担保，其法律效力在我国并没有明确的法律实践和条文界定。如果出现债务风险，债权人无法依据明确的法律条文要求境内母公司，即维好人履行支付义务，维好协议能否得到履行很大程度取决于境内城投母公司的意愿。而母公司的意愿大小又受协议内容，维好人与出资人之间的关系等多种因素的影响。这就使得维好协议的执行在我国城投企业海外发债中存在种种不确定性，增加了我国城投企业海外发债的风险。
三、 对城投公司海外发债的建议
1.抓住政策机遇，重组发债主体
海外发债虽并未对发债主体海外评级提出强制性要求，但实际发债结果显示，城投公司海外评级越高，融资成本越有优势，发债成功率也越高。目前，我国城投公司海外评级普遍低于国内，市、区级城投公司基本上是投机级，甚至无评级。通常海外三大评级机构的主体评级主要反映发债主体的违约率，违约率又与企业的资产负债率有着密切关联。对于债权人来说，发债主体资产负债率越低，其债权安全性越有保障，违约率也就较低。因此城投公司应抓住国家鼓励企业海外融资的政策机遇和自身海外发债客观需求的契机，整合、重组发债主体，降低企业资产负债率，提升企业海外评级。在城投公司存量债务化解普遍较为困难的背景下，为了降低企业资产负债率，城投公司需要申请政府支持，通过注入优良资产和优势资源、剥离不良资产、债务置换等方式，改善城投公司资产负债结构，提升企业现金流和经营性收益，从而提升海外市场竞争力，获得更高的海外评级。
2.营造海外发债环境，加强海外发债指导
政府部门应进一步放政减权，简化城投企业海外发债的审批流程，缩短海外债发行时间，提高企业发债效率。各级政府还应加强对于境内企业海外发债的政策指引和操作指导，出台具体的针对城投公司海外发债的指导文件，对海外发债的备案、登记、账户开立及资金使用等进行明确的规定，方便发债主体按规章办事。同时建立由政府部门牵头，与特定资质的中介机构合作建立的城投行业海外发债服务机制，为城投公司发行海外债提供具体的从政策解读、流程梳理、承销商选择、海外中介机构合作等方面的全方位指导。此外，作为海外发债主体的城投公司则应按规定事前申请海外发债备案登记、事后及时信息报送，配合有关律师事务所、承销商等中介机构做好债券发行相关工作。
3.加快城投公司转型，提升持续经营能力
海外发债本质上是一种新型的融资方式。剥离了政府融资职能的城投公司由于市场化程度不高、缺乏持续经营能力，在进行海外发债时同样面临融资难、融资贵、融资风险大的行业融资共性问题，需要进一步加速转型步伐，提升持续经营能力，降低海外发债成本和风险。城投公司转型，一方面应抓紧建立完善存量债务的分类和化解以及增量债务的控制机制，优化公司资产负债结构，将城投公司债务维持在合理水平。另一方面应科学定位城投公司发展方向，推进城投公司的市场化转型，结合地方经济资源和企业发展实际，发展优势实体产业，提升企业综合实力，既有利于降低债务违约风险，提高企业融资能力，又可以满足直接海外发债要求，避免间接海外发债的不确定风险。
4.防范国际金融风险，设立汇率风险规避机制
汇率风险将是未来影响我国城投行业海外发债成本的重要因素之一，作为海外发债主体的城投公司应积极设立汇率风�...